Deficitele fiscale si datoriile publice ridicate alimenteaza astazi ingrijorarea fata de riscurile de tara ale multor economii avansate. Prin traditie, aceste riscuri erau concentrate pe economiile de piata emergente. In ultimele decenii, Rusia, Argentina si Ecuador au intrat in incapacitate de plata a datoriilor publice, in vreme ce Pakistan, Ucraina si Uruguay si-au restructurat datoriile publice constranse de amenintarea intrarii in incapacitate de plata.
Dar, in mare parte – cu unele mici exceptii din Europa Centrala si de Est –, economiile emergente si-au imbunatatit performanta fiscala prin reducerea deficitelor totale, obtinerea de excedente semnificative, scaderea datoriei publice ca procent din PIB si reducerea dezechilibrelor valutare si de scadenta din structura datoriei publice. Ca rezultat, riscul de tara este astazi o problema mai serioasa pentru economiile avansate decat pentru majoritatea economiilor de piata emergente.
Anul trecut, scaderea ratingurilor de tara, sporurile ecarturilor suverane si esecul unor emisiuni de obligatiuni pentru finantarea datoriei publice in tari ca Marea Britanie, Grecia, Irlanda si Spania au fost un semnal dur – daca economiile avansate nu-si fac ordine in gospodaria fiscala, investitorii, justitiarii pietei de obligatiuni si agentiile de rating s-ar putea transforma din prieteni in dusmani. Recesiunea severa, combinata cu criza financiara din 2008-2009, a inrautatit pozitiile fiscale din cauza cheltuielilor cu programele de stimulare, a veniturilor reduse din impozite si a conditionarii unor alocari bugetare.
Impactul a fost mai dur in tarile cu o istorie mai veche a problemelor fiscale structurale, unde politicile fiscale erau mai lejere, iar reformele fiscale au fost ignorate in anii de mari cresteri economice. Pe viitor, o redresare economica slaba si o populatie imbatranita vor creste, foarte probabil, povara datoriilor in multe economii avansate, inclusiv in SUA, Marea Britanie, Japonia si unele state din zona euro.
Mai grav este ca monetizarea deficitelor fiscale devine o tendinta in majoritatea economiilor avansate, pe masura ce bancile centrale incep sa amplifice baza monetara prin cumparari masive de titluri de stat pe termen scurt si lung. In cele din urma, deficitele fiscale puternic monetizate vor duce la o catastrofa fiscala si/sau la o crestere a asteptarilor de inflatie de natura sa amplifice abrupt randamentele titlurilor de stat pe termen lung, oprind astfel o redresare economica si asa fragila si timida.
Stimulentele fiscale sunt o arma cu doua taisuri. Decidentii sunt criticati daca le aplica, dar si daca nu le aplica. Daca elimina stimulentele prea repede prin cresterea impozitelor, reducerea cheltuielilor si sterilizarea lichiditatii in exces, economia ar putea sa reintre in recesiune si deflatie. Dar daca permit monetizarea deficitelor fiscale, sporirea randamentelor pe termen lung va sugruma cresterea economica.
Tarile cu pozitii fiscale initial mai slabe – cum ar fi Grecia, Marea Britanie, Irlanda, Spania si Islanda – au fost fortate de piata sa recurga la o consolidare fiscala timpurie. Chiar daca efectele sunt de contractie, plusul de credibilitate in politica fiscala ar putea preveni un varf daunator al randamentelor titlurilor de stat pe termen lung. Asadar, consolidarea fiscala timpurie poate genera si crestere.
Pentru membrii din aria de sud a zonei euro – Italia, Spania, Grecia si Portugalia –, problemele de datorie publica se adauga unei scaderi de competitivitate internationala. Aceste state pierdusera deja cote de piata la export in favoarea Chinei si a altor tari asiatice exportatoare de produse cu valoare adaugata mica si cantitate mare de munca inglobata. Apoi, un deceniu de cresteri ale salariilor nominale peste sporul de productivitate a indus o crestere a costurilor muncii pe unitatea de produs, o apreciere a ratei reale de schimb si mari deficite de cont curent.
Recenta apreciere subita a euro a inrautatit aceasta problema, reducand si mai mult cresterea si amplificand si mai mult dezechilibrele fiscale. Asa ca intrebarea e daca respectivele state membre ale zonei euro vor fi dispuse sa suporte o dureroasa consolidare fiscala si o depreciere reala interna prin deflatie si reforme structurale, menite sa creasca sporul de productivitate si sa previna un rezultat in stil argentinian: iesirea din uniunea monetara, devalorizarea si incapacitatea de plata. Tari precum Letonia si Ungaria au aratat ca sunt dispuse sa treaca la fapte. In ce masura Grecia, Spania si alti membri ai zonei euro vor accepta asemenea ajustari neplacute ramane de vazut.
SUA si Japonia ar putea fi printre ultimele care sa se confrunte cu furia justitiarilor pietei obligatiunilor: dolarul este principala valuta globala de rezerva, iar acumularea rezervelor straine – in principal, sub forma de obligatiuni guvernamentale americane – continua intr-un ritm rapid. Japonia este un creditor net si isi finanteaza datoria, in mare, pe plan intern.
Dar investitorii vor deveni tot mai precauti chiar si cu aceste tari daca o consolidare fiscala obligatorie intarzie. SUA sunt un debitor net cu o populatie aflata in proces de imbatranire, cu sisteme de protectie sociala si sanatate fara surse de finantare, suferind de o revenire economica anemica si riscuri de monetizare continuata a deficitului fiscal. Japonia imbatraneste chiar mai repede, iar stagnarea economica mananca din economiile populatiei, in timp ce datoria publica se apropie de 200% din PIB.
Statele Unite se mai confrunta si cu constrangeri politice care afecteaza consolidarea fiscala: americanii se amagesc crezand ca isi pot permite cheltuieli sociale in stil european in paralel cu mentinerea unui nivel redus de impozitare precum in perioada presedintelui Ronald Reagan. Electoratul european e macar dispus sa plateasca taxe mai mari pentru a beneficia de serviciile publice.
Daca democratii americani pierd alegerile partiale din noiembrie 2010, exista riscul unor deficite fiscale persistente, fiindca republicanii vor face uz de dreptul de veto impotriva cresterii impozitelor, iar democratii se vor impotrivi cu aceleasi metode taierii cheltuielilor. Monetizarea deficitelor fiscale ar deveni astfel calea minimei rezistente: e mai usor sa tiparesti bani decat sa treci la reduceri dureroase ale deficitelor.
Dar daca America va folosi pierderile din inflatie ca modalitate de a reduce valoarea reala a datoriei publice, riscul unei prabusiri necontrolate a dolarului ar creste considerabil. Creditorii straini ai SUA nu ar accepta o depreciere fulgeratoare a valorii reale a activelor in dolari, generata de o devalorizare a dolarului prin inflatie. O iesire dezordonata a investitorilor ar putea duce la un colaps al dolarului, la o explozie a dobanzilor pe termen lung si la o recesiune severa cu doua varfuri negative.
