Din câte se pare, liderii europeni, confruntaţi cu realitatea unei Grecii intrate în insolvenţă, au luat în considerare un „plan B”, care ar urma să implice o reducere a poverii viitoarelor plăţi în contul datoriei Greciei. E un contrast binevenit faţă de opţiunile luate în calcul până acum, care se traduceau – sub diverse forme – prin încărcarea cu noi datorii a unei ţări care are şi aşa destule.
Datoria publică a Greciei a ajuns astăzi la aproape 160% din PIB-ul oficial al ţării. Să presupunem că i-ar trebui Greciei 25 de ani pentru a reduce nivelul datoriei până la pragul Maastricht de 60%. Dacă dobânda reală la datoriile grecilor ar fi de 4% (mai mult sau mai puţin cam cât plăteşte Grecia pentru împrumuturile de urgenţă de la Uniunea Europeană), iar PIB-ul ar creşte anual în medie cu 2%, surplusul fiscal primar necesar pentru următorul sfert de secol s-ar situa an de an la 5,7% din PIB. Este o povară inimaginabil de mare, care riscă să condamne Grecia la recesiune permanentă şi nelinişti sociale.
Un posibil contrargument ar fi că în Grecia ponderea economiei informale e mare, astfel încât PIB-ul real e mai ridicat decât cel oficial. Ca atare, rata dobânzii aplicate uzual Greciei ar putea fi supraevaluată. Dar producţia informală nu foloseşte prea mult serviciului datoriei publice dacă nu poate fi taxată. În orice caz, plaja pentru creşteri de impozite e sever limitată într-o economie care se contractă rapid.
Concluzia e limpede: povara serviciului datoriei e prea mare pentru Grecia şi trebuie diminuată. Acest lucru se poate realiza pe două căi: fie prin reducerea abruptă a ratei dobânzilor plătită de Grecia, fie prin reducerea valorii nominale a datoriei.
Unii analişti – cel mai notabil fiind Jeffrey Sachs – au afirmat că cea mai bună metodă pentru a progresa ar fi să se reducă randamentul datoriilor Greciei până la nivelul celui al datoriei publice din Germania. Germania plăteşte în prezent cam 3% dobândă nominală la datoriile pe 10 ani, jumătate din ceea ce i se cere Greciei pentru împrumuturile de urgenţă – şi cu mult mai puţin decât ar plăti dacă ar încerca să se finanţeze pe piaţa privată.
Această abordare are câteva avantaje: lăsând neschimbată valoarea nominală, oficialii UE ar putea argumenta că restructurarea datoriilor Greciei nu echivalează cu o incapacitate de plată, iar astfel se limitează contagiunea. Băncile europene care deţin titluri de stat greceşti ar putea pretinde în continuare că acestea îşi păstrează valoarea deplină. Banca Centrală Europeană ar avea mai puţine scuze să refuze obligaţiuni greceşti ca garanţie.
Problema e dacă această schim-bare a dobânzilor – cuplată poate cu o extindere a maturităţii – e suficientă pentru stabilizarea economiei şi reluarea creşterii. Chiar şi cu dobânzi la nivelul celor germane, Grecia ar avea nevoie de un surplus primar de cel puţin 2% din PIB – în continuare destul de mare şi departe de deficitul din prezent. Iar dacă valoarea nominală a datoriei nu se modifică, efectul psihologic de descurajare a aşteptărilor şi investiţiilor s-ar putea prelungi.
Alternativa constă în reducerea valorii nominale a datoriilor Greciei. Liderii europeni par să se mişte în această direcţie. Dar cuantumul reducerii e semnificativ: chiar şi eliminând jumătate din datorie, nivelul acesteia rămâne la aproape 80% din PIB, o pondere mai ridicată decât în cazul Spaniei.
Discuţia despre restructurarea de tip „haircut” pentru investitorii privaţi declanşează imediat îngrijorări legate de contagiune. Dar pieţele pornesc deja de la o probabilitate ridicată a intrării Greciei în incapacitate de plată. Agenţiile de rating au degradat de mult datoriile Greciei în zona de „junk”, acordând acum acelaşi statut datoriilor Portugaliei şi Irlandei. Marjele în creştere pentru Spania şi Italia arată că, de fapt, contagiunea are deja loc, chiar şi în absenţa unei decizii de tăiere a datoriilor Greciei.
UE îşi pune speranţele într-un anume mecanism de reducere a datoriilor greceşti: împrumuturi din Fondul European de Stabilitate Financiară (FESF), care ar permite Greciei să-şi răscumpere propriile datorii cu un discount de pe piaţa secundară. Dar, chiar dacă e un progres faptul că i se permite FESF să finanţeze răscumpărări, o serie întreagă de studii teoretice şi empirice, generate de eforturile ţărilor în dezvoltare de a-şi răscumpăra datoriile în anii 1980 şi 1990, arată că o asemenea măsură nu e nici pe departe un panaceu. Motivul principal e simplu: pe măsură ce datoria se reduce, preţul ei pe piaţa secundară creşte, reducând astfel beneficiile pentru debitor.
Până acum, decidenţii discută doar de preschimbarea vechilor obligaţiuni greceşti în cash (prin răscumpărări) sau în obligaţiuni greceşti noi. Ar fi de departe de preferat o preschimbare în Eurobonduri, susţinute de întreaga credibilitate şi bonitate a tuturor ţărilor din zona euro.
Miniştrii europeni, care încearcă să ţină pasul cu realitatea, nu iau încă în calcul nici preschimbările involuntare ale datoriei. Dar, dacă ne putem lua după ce s-a întâmplat în ultimele 18 luni, o vor face în curând.
