Europa a fost îndelung ameninţată de două crize. Prima a izbucnit în urma unui atac speculativ asupra unui număr mare de obligaţiuni aparţinând ţărilor din zona euro, punând în pericol supravieţuirea monedei unice. Promisiunea preşedintelui Băncii Centrale Europene (BCE), Mario Draghi, că va face „orice este nevoie” ca să prevină situaţia în care ţările ar fi în imposibilitatea de a-şi îndeplini obligaţiunile financiare din zona euro, pare să fi diminuat pericolul, cel puţin pentru moment.
Celălalt pericol care pândeşte zona este criza care se adânceşte – o ameninţare care se conturează din ce în ce mai serios. Cea mai recentă previziune macroeconomică a BCE, care prevede o creştere mai mică a PIB-ului pentru 2012 şi 2013, conturează profilul pericolului: zona euro va contracta datorii anul acesta şi va creşte cu cel mult 0,3%, în anul care vine.
Europa îşi ratează constant ţinta de creştere, pentru că autorităţile din domeniu subestimează multiplicatorii fiscali, urmărind austeritatea. Şi o creştere lentă înseamnă venituri mai mici, care implică deficite mai mari şi datorii mai mari – în care punct, aşa cum au arătat Wolfgang Munchau de la Financial Times şi alţii, cel mai bun exerciţiu de întărire pare să fie auto-înfrângerea.
Asta este destul de îngrijorător. Dar lucrurile se pot înrăutăţi. Problema nu este numai că o creştere lentă determină ridicarea nivelului datoriilor. Este şi extrem de plauzibil că o datorie prelungită duce la o creştere lentă.
Puţini oameni vor să meargă pe drumul acesta, pentru că duce direct la întrebarea privind iertarea datoriilor. Dar această chestiune nu mai poate fi ingorată, şi nu numai în cazul Greciei.
Conceptul de „debt overhang” (exces al datoriei) a fost întotdeauna pe aproape, dar a devenit extrem de proeminent în timpul crizei datoriilor din America Latină. Multe aspecte ale acelei crize se aplică şi situaţiei în care se găseşte Europa astăzi.
Un exces al datoriei există atunci când datoria unei ţări este suficient de mare încât orice beneficii rezultate din ajustări şi din creştere trebuie redirecţionate către creditori. Aşa cum a arătat economistul Paul Krugman, laureat al Premiului Nobel, în urmă cu 25 de ani, o ţară în situaţia de faţă ar fi fost în imposibilitatea de a suporta tăieri dureroase şi să nu primească nimic în schimb. Şi, din cauză că etapele unei noi investiţii ar fi taxate de serviciile de obligaţiuni curente, excesul datoriei încurajează investiţiile private şi creşterea economică.
Dacă mijloacele de constrângere sunt suficient de mari, atunci o datorie şi mai mare ar putea duce la incapacitatea de plată a ţării respective. Aceasta naşte o curbă a datoriilor de tipul Laffer. Pentru nivelurile de jos, creşterea poverii datoriei duce la sporirea plăţilor către creditori, dar această relaţie este inversată, atunci când nivelul datoriilor trece de o anumită valoare.
Reducerea valorii datoriei nu este benefică numai pentru ţările debitoare situate pe „partea greşită” a curbei, dar îi ajută şi pe creditori, care reuşesc să-şi recupereze o sumă mai mare de bani.
Dar, în timp ce acest construct teoretic clar lămureşte problema, plasarea unei ţări pe curba Laffer nu este prea simplă. O mulţime de teze de doctorat au fost scrise pe această temă, în timpul crizei latino-americane din anii ’80.
În retrospectivă, două lucruri sunt clare. Mai întâi, ţările din America Latină nu au început să aibă o creştere economică până când datoria nu a fost redusă substanţial printr-o serie de măsuri – cea mai importantă fiind Planul Brady din 1989, prin care ţările latine au făcut reforme, în schimbul tăierii unei părţi a datoriei. În al doilea rând, creditorilor care au rămas – schimbând obligaţiunile vechi cu noile obligaţiuni Brady sau cu echitatea locală – le-a mers foarte bine.
Scepticii vor spune că Europa nu este America Latină şi că dobânzile percepute guvernelor europene din prezent sunt mult mai mici decât sumele pe care le-au avut de achitat Argentina sau Mexic pe atunci. Poate. Dar multe ţări europene sunt mult mai îndatorate decât erau ţările latine atunci.
Datoria publică a Franţei se ridică la 90% din PIB şi datoriile a cinci state europene se ridică la peste 100% din PIB. Ţările din America Latină au fost nevoite să încerce să-şi reducă datoriile când împrumuturile lor erau încă mici. Iar imboldul dat recent ratei de creştere a dobânzilor privind obligaţiunile guvernului italian ar trebui să le reamintească optimiştilor că, având o datorie externă aşa de ridicată, multe lucruri pot merge prost oricând.
Din ce în ce mai mulţi europeni încep să se gândească la faptul că datoriile Greciei trebuie tăiate din nou şi că, de data aceasta, ar trebui reduse şi pretenţiile oficiale emise asupra lor. Dar puţini europeni cred că Italia, Spania sau Portugalia, mai puţin Franţa, vor avea nevoie de o reducere a datoriilor. Daţi-le timp. Nu a trecut aşa de mult de la momentul în care europenii găseau imposibilă o criză în zona euro.
Andres Velasco, fost ministru de Finanţe al Chile, este profesor colaborator la Universitatea Columbia. Copyright: Project Syndicate, 2012. www.project-syndicate.org
